低煤价抑制国内煤炭产量
煤炭行业中，固定资产投资从投入到最终产出需要3—4年。2009—2012年，受益于“四万亿”的强刺激，煤炭行业投资迅猛增长，其在2012年之后形成产量，进而冲击煤炭价格。2012年之后，受煤炭价格持续下滑的影响，全国范围内煤炭固定资产投资显著回落，国内产煤大省山西的固定资产投资增速在2013年开始转而向下。部分观点认为，按照煤矿的产量形成规律，2015年的新增产量仍然受到2012年投资高峰的影响，2015年煤矿的供给依然会巨量增加。
笔者认为，简单地按照数年前固定资产投资来推断当前产量，存在一定偏颇。煤炭实际产量数据证明，该预估方法并不准确，长期的低煤价已经使得部分高成本矿退出市场，新增供给的释放也受到抑制。统计数据显示，2014年，全国原煤产量为38.7亿吨，同比下滑2.5%。2015年1—4月，原煤产量为11.5亿吨，同比下降6.1%，产量不增反降。
从几个产煤大省的情况看，同样印证了煤炭实际产量低于原有预期。2014年年初，部分观点认为山西自2009年推进的煤炭资源整合基本结束，整合后的产能将在2014年逐步释放，按照2013年年底山西保留1060座煤矿计算，预计2014年全年山西产量达到10.2亿吨。然而，2014年，山西实际原煤产量为9.7亿吨，低于10.2亿吨的预期值。另外，2014年山西煤炭产量累计同比仅增加1.4%，远低于2013年5.3%的产量增速。
分类型而言，2014年，山西地方煤矿、重点整合矿、国有重点矿产量分别为28838万吨、18123.8万吨和50707万吨，同比下降1%、增加17%和下降2%。重点整合矿产量增加迅速，地方煤矿、国有重点矿受制于成本压力，出现了不同程度的产量下滑，这使得山西的新增产量低于市场预期。
相比山西，内蒙古民营煤矿较多，其产量对价格的变化更为敏感。由于2014年7月煤炭行业限产政策出台，为了分析限产政策的影响，我们关注2014年1—7月的数据。2014年1—7月，内蒙古全区煤炭产量为53557万吨(调度数)，同比减产4272万吨，降幅为7.4%。其中，国有重点煤矿原煤产量为49941万吨，增产9085万吨，增幅为22.2%；国有地方煤矿原煤产量为1107万吨，减产3458万吨，降幅为75.8%；乡镇煤矿原煤产量为2509万吨，减产9898万吨，降幅为79.8%。对价格最为敏感的乡镇煤矿在行业限产政策出台前，减产接近80%。
限产政策强化供给收缩
低价限制了煤矿对产量的释放意愿，而行业限制产能政策进一步强化了供给的收缩。2014年7月以来，发改委连续召开煤炭行业脱困会议，提出控制产量、化解过剩产能、改进企业考核制度等多方面要求。发改委、能源局、煤矿安监局联合发文，要求遏制超产煤矿生产，要求煤矿原煤产量不得超过核定月度产能的110%，或者全年产量的1/12，上半年产量已经超过核准量50%的煤矿，下半年要严格控制产量，以保证全年产量不超标。按照核定产能计算，产煤大省山西、陕西、内蒙古超产比例均超过30%。
部分观点认为，减产的实际效果并不明显，很难达到预期。但笔者认为，能源局公布了各省的核定产能情况，使得限产有据可循。2014年8月限制产能之后，10月、11月、12月三个月，山西炼焦洗精煤产量环比均出现下滑。
从上市公司的公告来看，主要产煤企业均有减产公告，其中神华集团宣布减产5000万吨、中煤能源减产2000万吨、同煤集团减产1000万吨。实际实施情况显示，2015年1—4月，神华集团商品煤产量为9230万吨，同比下滑11.3%；中煤能源产量为2772万吨，同比下滑30%，表明上市公司均按照前期公告进行减产。
进口炼焦煤冲击减弱
煤炭的黄金十年，伴随着中国经济的飞速发展，固定资产投资增速大幅增加，对进口炼焦煤的需求激增。但从2014年开始，炼焦煤进口量出现明显萎缩。2014年共进口炼焦煤6244万吨，同比下降17%，且全年进口量累计同比均位于负值区间。进口量回落贯穿全年，这也是2008年以来首次出现进口量全年负增长。2015年开年至今，炼焦煤进口量下滑的格局并未改观，1—4月，共进口炼焦煤1092万吨，同比下滑15.8%。
澳大利亚、美国、加拿大为国内炼焦煤的主要进口国。2014年至今，我国对以上各国的进口量都出现了明显下滑。2015年1—3月，我国对澳大利亚炼焦煤的进口量下降1.8%，对加拿大炼焦煤的进口量下降15%，对俄罗斯炼焦煤的进口量下降34%。
进口焦煤大幅萎缩主要有两方面原因：其一，进口倒挂，多进口多亏损，贸易商逐步退出外贸炼焦煤市场；其二，2014年下半年，为了进一步帮助国内煤炭企业脱困，政府出台了一系列限制进口、鼓励出口的政策。比如，恢复炼焦煤进口3%的关税，其对限制国外炼焦煤进口效果较为明显。
港口库存方面，最新一期数据显示，京唐港、日照港、连云港、天津港炼焦煤合计库存为344万吨，接近2011年以来的最低点。笔者认为，港口进口炼焦煤库存较低，说明外贸经营惨淡，贸易商一直在进行去库存操作，以降低囤货损失。
焦炭：“去产能化”在路上
开工率下降
市场对于焦化行业的直观印象是产能过剩、行业利润差、对上下游溢价能力低。然而，我们回顾2004年之前的焦炭行业，会发现，炼焦行业毛利率维持在15%以上。
炼焦行业毛利率与煤炭开采行业毛利率拉开差距发生在2004年，这与2004年焦化新增产能开始大量释放相匹配。2004年焦化行业新增产能9284.31万吨，为2000—2014年新增产能的高点。
2004年开始，焦炭新增产能逐年增加，行业利润下滑，亏损企业数量不断上升。截至2015年3月，炼焦行业亏损企业322家，较2014年12月的299家增加10%。行业财务指标显示，2015年3月，主营业务收入同比增长-18.15%，较2014年12月的-12.33%继续下滑；炼焦行业销售利润率为-3.49%，较2014年12月的-0.37%有所扩大。
多年的行业低利润，使得焦化行业在钢铁产业链中，首先进入减产、去产能阶段，其直接表现为焦炭产量下滑。2014年，全国焦炭产量为47691万吨，同比零增长。其中，3—11月的连续8个月内，产量累计同比增速都位于负值区间。2015年1—4月，全国焦炭产量为15012万吨，同比下滑2.3%。
中小型焦化厂除了产销焦炭，还有粗苯、煤焦油、焦炉煤气等副产品为企业提供利润，大型焦化厂的化工产品链条更长。相关化工品副产品的价格波动，对于焦化厂利润率影响显著。2014年下半年，原油价格大幅下挫，WTI原油从2014年6月超过100美元/桶下跌至50美元/桶以下，2015年虽有反弹，但截至5月20日，WTI原油主力1507合约仍未回到65美元/桶的水平。与原油大幅下挫对应的是，焦化厂的副产品价格重挫，直接导致焦化厂利润下滑。根据调研的情况，以往副产品对于吨焦生产的利润贡献可以达到130—150元/吨，而当前已经下滑到100元/吨以下。
在焦炭和副产品价格均走低的双重打压下，焦化厂采取降低开工率的方式减少焦炭生产，以规避亏损的进一步扩大。目前，产能小于100万吨的焦化厂，开工率为68%；产能在100万—200万吨的焦化厂，开工率为69%；产能在200万吨以上的焦化厂，开工率为80%。与之相比，去年同期的开工率分别为76%、73%和85%。分区域看，华东主流焦化厂开工率已经从去年同期的86%下降至73%。
焦化厂面临销售压力
焦化厂降低开工率，焦炭供给量下降，钢厂焦炭库存位于低位，部分观点认为，当前焦化厂并不存在销售压力，甚至认为钢厂对焦炭的补库预期将推动焦炭价格上涨。当前钢厂的焦炭库存确实位于较低水平。最新数据显示，华北钢厂焦炭可用库存为7.8天，去年同期为8.8天；华东钢厂焦炭可用库存为13.8天，去年同期为19.4天。不过，笔者认为，钢厂对焦炭主动采取低库存管理，只能说明钢厂对焦炭后市并不看好，并不能作为钢厂补库的理由。钢厂对焦炭的囤货量下降，使得焦炭需求较以往更为疲弱。
港口数据可以进一步验证焦炭销售不畅。天津港是北方焦炭集港南下或者出口的主要港口，当销售情况良好时，天津港的焦炭库存下降较快，而当销售不畅时，焦炭往往会在天津港堆积。最近半年的数据显示，焦炭库存在2015年2月13日为113万吨，最新一期库存数据已上升至204万吨。库存量不断上升，与之相对应的是，焦炭价格在这半年里不断下滑。供给量下降，库存反而积压，说明需求下滑的幅度远超供给收缩的幅度。
钢材：市场遭遇“黑五月”
房地产市场未加快钢材采购节奏
钢铁行业是焦煤、焦炭行业的直接下游。粗钢产量可以近似地对应焦煤、焦炭的需求量。2015年2—4月，全国粗钢产量同比增速分别为-1.5%、-1.7%和-1.3%。粗钢产量下降，直接导致钢厂对原料端焦煤、焦炭需求下滑。
钢材需求下滑与宏观经济走势是相匹配的。“新常态”下，GDP增速下降，原有投资驱动的经济模式被打破，固定资产投资、房地产新开工等与用钢量密切相关的数据均走软。国家统计局数据显示，2015年1—4月，固定资产投资同比增长12.0%，较1—3月回落1.5个百分点，创下2000年12月以来的最低增速。与此同时，房地产开发投资同比增速由1—3月的8.5%下滑至6.0%，房地产新开工面积同比下降17.3%。
前期，市场有观点认为，连续降息、降准带来的宏观利好会对钢材市场形成提振，但我们的实地调研表明，工地依然面临回款不顺畅的问题。从工地的施工进度来看，也不存在赶工期、加快进度等情况。施工方在货款无法按时回收时，不会加快对钢材的采购节奏。
截至上周末，全国螺纹钢、线材、中板、热轧和冷轧五大品种库存总量为1330.10万吨，周环比降幅为1.73%，同比降幅为13.05%；全国主要城市螺纹钢库存为637.45万吨，周环比降幅为2.50%，同比降幅为14.87%；全国热轧库存总量为288.30万吨，周环比降幅为0.74%，同比降幅为13.08%。各大品种库存量同比继续回落，说明钢材市场去库存仍在继续，需求没有实质起色。
钢材报价方面，进入5月，钢材报价不断回落。以上海螺纹钢为例，20mm三级螺纹钢报价从一季度的高点2480元/吨下跌至最近的2220元/吨，该价格已经低于3月初的报价。3—5月是钢材消费的传统旺季，如果在开工旺季钢材价格难以得到需求的支撑，那么在随后的淡季，钢材价格必将进一步下滑。
出口存隐忧
2014年，我国净出口粗钢8420万吨，同比增加65.5%，而2015年1—3月，粗钢净出口同比增速达到67%。钢材出口大幅增加，缓解了国内需求不利的困局。但需要看到的是，在光鲜的出口数据下，还存在隐忧。
钢厂为了保证订单和加快回款，出口价格持续低于国内报价，目前接单是以价换量。当前出口完全不是利润导向的结果，而是对国内市场订单压力的转移。
从国外的反馈看，国内钢材的大量出口已经在国外市场引起反倾销调查。近日，欧委会发布立案公告，对自中国进口的螺纹钢启动反倾销调查。土耳其、墨西哥、美国等业界也采取了措施，要求限制进口中国钢材。从国际市场可以承载的需求看，短期内很难找到一个地区足够消化中国钢厂的过剩产能。钢材出口后期继续上升的空间有限。