广东金融学院党委副书记、院长、教授,经济学博士。兼任《财经》杂志首席研究员等。主要研究领域为:中国转型金融理论框架的构建与内容完善等。

十八届三中全会《决定》关于金融层面改革是582字,仔细研读会发现实际上是对之前改弦更张的方式。从1993年国务院颁布《关于金融体制改革的决定》,到今年刚好是20年,主要是以机构改革为主线推进金融改革。但过去的这样的一个方式或者说方法论已经不再适用于未来十年了,未来的改革将是以市场导向、市场建设为根本,而在主体上是以多元化的资本结构为根本的多层次资本市场建设。不再是国有资本,不再是银行这一类机构主导了,而是多层次的资本市场,从A股到OTC,这些市场应该发挥更大的作用。而市场除了市场主体外,最重要的机制是价格体系,利率是资金的价格,汇率是货币的价格,利率市场化还要接着往前推,人民币在资本项下的可兑换下,最后可完全自由浮动是方向。金融市场的价格体系也将发生翻天覆地的变化。

“钱荒”凸显经济的结构性问题

有人问,为何要进行金融改革?有人说2013年是三中全会的开会年份,三中全会总是要提改革的,但是问题是除了十一届三中全会、十二届三中全会之后,此后历届三中全会的改革力度似乎没这届三中全会这么大?为什么?因果关系是肯定在此时此刻有一些动力或者是压力,逼使我们不得不搞改革。道理很简单,孔子说穷则变,如果不穷途末路有什么积极性改变,如果过得很好有什么积极性改变自己的生活和工作状态呢?所以肯定是存在一定问题的。2013年出现了三大金融现象,分别是钱荒、债务危机和汇率问题。金融是表象,所代表的是深层次的经济层面问题,这三个现象其实分别对应的是中国经济的结构性、系统性和全球性问题。

首先是“钱荒”,毫无疑问缺钱太奇怪了。中国的流动性,也就是钱并不少,自2009年中国货币发行量,也就是广义货币M2超过了美国,成为世界第一大货币发行国。而与此同时,根据经济学家的预测,中国还需要在若干时间,比如说3-5年,GDP才能达到美国的75%。而在2009-2012年这短短三年时间内,中国的钱又是按照什么速率增长呢,2012年底中国的货币量按照计期汇率计算是美国的1.5倍,产出是美国的75%,二者一除就会得到一个数字2。这意味着什么呢?意味着中国每一单位产出对应所消耗的资金是美国的2倍,也就意味着中国的钱并不少。于是问题就来了,怎么会出现“钱荒”?

中国的金融领域分为批发市场和零售市场两个层次,所谓批发市场就是银行间市场,因为银行是经营资金的大宗市场,要调剂余缺,也就存在银行和银行之间交易资金的市场。而在存贷款的零售市场,在这两个市场中出现了一个问题。在零售市场中,银行开始很谨慎地放贷款,比如最近大家听到银行对个人住房抵押贷款不感兴趣了,说明它没有太多的钱了,或者说资金成本上升了,放贷无利可图。究其原因就会体现在银行间的批发市场,银行和银行之间的资金交易价格就会飙升,钱变得很贵。2013年6月份出现一个有趣的现象,银行间同业拆借利率,折合年率超过10%,太可怕了,以往一般是在1.8、1.9之间。中国不缺钱,中国的银行缺钱,这是怎么一回事。

银行体系缺钱的直观感受是总量性的,整个银行体系都缺钱。所以在今年的6、7月份,各方人士要求中国向日本学习,搞量化宽松,货币当局进一步印钞,维持金融体系运转。但后来出现了一个新名词:克强经济学。克强经济学说不印钞。中国的流动性是泛滥、过剩的,中国银行体系竟然缺钱,里面一定有没有看到的结构性问题,金融体系将金融资源配置到不该配的地方。哪些不该配的地方呢?也就是不流动的领域,包括中长期贷款,基建,个人中长期贷款,影子银行发的理财产品等。

在两次国务院的常务会议上,李克强总理都强调不放松货币,而是存量结构和增量结构的调整,如果存量暂时调整不了,起码要调整增量。这就是说,走老路看起来是有问题了,走老路无非是大力度在经济层面上靠投资、在金融上靠中长期融资,此时此刻以“钱荒”为代表,走不下去了。这是一个根本原因。但还有直接原因,就是利率市场化、互联网金融的发展,导致银行体系的资金供给面出现短缺。

债务危机是个系统性风险

到2012、2013年,发现一个非常尴尬的局面,这就是我们找不到优质的融资方了,以往融资方无非是三种,国有、民营、外资。2012年底到2013年上半年,我们发现三者都不行了,国有是高负债,引发2013年7-8月份国家审计署来清查各地的融资平台,十八届三中全会谈到了这么一句话,就是我们要编制中央地方二级资产负债表,什么意思?就是想看看你到底还有多少空间可以负债,现在负的债到时候会不会出现问题、还不上。

国有是高负债,高负债会导致什么问题呢?我会告诉各位,只要是高负债,无论是国有还是非国有,一定会导致一个结果,这就是“鬼魂企业”和“鬼魂银行”的出现。这是来自东亚国家的经验,也就是说曾经的日本,伟大的制造型经济体曾经出现过的,原因就是高负债。

高负债出现在以地方政府融资平台为代表的国有部门当中,在过去几年不断地累积,累积到今天看起来不得不改变了,这类融资方不再是优质的了。那么接着就是民营的了,民营就是高投机了。中小微型企业的融资难、融资贵问题应该要解决,上至中央下到地方想尽办法要解决,但是你会发现由于没有订单,钱又很便宜,这时企业家面临的问题是要不要这些钱,继续生产卖不出去,但是不要这钱好像又不对。所以他们选择了一个结果,拿,但是不再从事以往的主营业务,而是投资其他资产,于是就会出现资产价格的飙升。中国经过几轮,2009年的铁矿石,之后是煤炭和煤矿,再然后干脆越做越小,做到了土地,现在依然是房产。这意味着实体经济部门自己要脱离实体经济了。

外资呢?外资是做空中国。以广州这个城市为代表的历次广交会2009年之后就没有好过,这就意味着中国实体经济的竞争力出现明显的下降。外资直接投资项下会发现再也不能重现2008年之前年均增长25%-35%的光荣与梦想了。国有、民营、外资似乎都不再是合格的融资方或者是借款人了。

为什么说债务体现的是系统性风险呢?我们知道以往在金融行业中有一句话,就是“东方不亮西方亮”。不能将所有的鸡蛋放在一个篮子里,要分散风险,分散风险的做法有前提假定,假定这个市场有好的借款人有差的借款人。如果国有、民营、外资都不行了,分散也是不行的。请问中国还能制造出、寻找到好的值得投资的方向和人吗?我们为什么讲要创造体制性红利,中央做了很多层次的努力,包括寻找七大战略性新兴产业等,也是为了规避系统性风险。但十八届三中全会就不再这么看了,字里行间可以看出来,中央是相信老百姓和市场的智慧,要下放给市场,放给利益攸关者,让他们自己在市场上探索,这就是为什么要让民营经济、混合所有制,甚至是民营金融在这个层面,在未来中国有所发展的原因。

去年10月我到岭南大讲堂说过,美元可能在2015年要升值,QE很可能提前退出,事实证明如此。现在市场上普遍预期是美国在美联储主席更换之后会提前退出QE,如果这样的话大宗商品价格还将探底,人民币兑美元的汇率将变得更加不确定,未来我预计兑换率全年会达到5.9。问题是达到这个水平点的时候,很可能是人民币兑美元由升转贬,或者说进入双向波动期。

汇率反映的是全球性竞争。一个国家如果商品卖得多,这个国家的汇率一定升值,但是很遗憾,中国制造在世界范围内的地位虽然没有撼动,但是很难再创新高。投资方面,随着美国几个产业,页岩气、3D打印技术、生物技术和医疗行业结合等,这些行业的发展,我所能够看到的下一代产业萌芽仍然出现的话,那么其结果就是下一个投资增长点,也就是说全球资本投向的仍然是美国。如果是这样的话,资本就会向美国流动,必须各国货币来换美元,那么在汇率市场上就会出现对美国货币需求量的上升,以及其他国家货币供给增加。无论是贸易还是投资,很可能呈现的是全球范围内的竞争所导致的汇率变化。

所以把这三者归结起来,得到一个结论是中国的金融体制不得不改了。

以市场为导向的增量改革

怎么改呢?以市场为导向的增量改革。既然钱荒所凸显的是结构性问题,并不是缺资源,而是资源错配了,能不能正确配置资源呢?这就是总量不放松而实施结构调整。同时,金融要放开垄断了,向所有资本开放,尤其是民营资本。要建立多层次的资本市场体系,让更多有发展潜力的、具有技术萌芽性的行业和企业能够得到融资和发展,不能总是将金融资源切给那些已经看起来不行的企业和自然人。但如果总是管制着价格,管制利率,民营金融是没得玩的,所以要积极推进利率市场化改革,同时,要推进汇率形成机制的改革,实现人民币资本项目下的可兑换。现在在广东有佛山南海的高新金融技术区的场外金融市场,第一批挂牌企业就有208家,我预计未来一两年肯定会突破千家,以广东经济企业的数量来说这是远远不够的。

既然我们知道了为什么要改及怎么改,那就要进一步看一看现在的改革与过去的以产权改革为主线的改革有什么不同?十八届三中全会提到了混合所有制,但不得不告诉大家,混合所有制在实体经济领域、在企业领域还值得做,但是在金融领域已经不值得做了。为什么?2003年那一轮改革作为起点时期的两个专题小组的办公室成员,一个是国有银行改革专题小组办公室成员,一个是国务院农村体制改革专题小组办公室成员,定下来的就是混合所有制,将银行机构从国有独资到国有控股。十八届三中全会基本经济制度这一部分谈到混合所有制,我一看就笑了,因为十年前我们就已经思考过,并且经过实践。既然已经经过十年实践,就有必要来分析利弊得失。

那次的产权改革成功的地方很容易看清,中国工商银行、农业银行变成了世界第一大、第二大银行,无论总资产还是资本金、人数、网点、客户群体,都是世界第一大和第二大,中国的建设银行和中国银行都在世界前七名,这应该是一个成功,成功的就不多说了。说说弊端,以便让大家明白为什么混合所有制改革在金融领域已经没有多大意义了。

首先是控制权以及大而不倒的问题。银行由国有独资变成股份制后,控股权让给财政部,而同时出现了大而不倒的问题。因为资产规模变得很大,具有系统重要性,怎能倒闭呢?既然这样,就需要事实上对它采取明的或者是暗的补贴,明的补贴就是利率管制的情况下全体公众用非常便宜的资金向这些机构输送金融资源。所谓暗的,当它出现一定问题时,通过财政或者是通货膨胀税向它实施补贴。

其次是监管保护,要保护它就要限制其他经济主体进入,民营银行的准入门槛事实上很高。如果检索中国的商业银行法或者是证券法,根本找不到规模等方面的限制,好像拿钱出来就可以办银行,但是事实上做不到。

三就是带来的后果是间接融资始终是中国资本市场的主体。

四是简单预测一下2014-2015年间的主要变化。在经济上,改革初期会经历短期低迷,2014年很难出现超预期的经济增长,估计GDP增幅在7.9%中枢正负0.1个百分点,好于2013年,低于2015年,而通货膨胀将在2014年第一季度达到阶段性高位。

首先打掉各位不切实际的幻想,千万不要认为改革马上就会形成大牛市。所谓改革就是破旧立新。而既然是破旧立新,往往要先打碎原来的运行机制,既然是打碎运行机制就会出现维持经济比较平稳增长的原有基础没有了,但是新基础很可能建立还有待时日,不能指望在短期内见效。

而在金融上,会出现以影子银行为代表的金融创新将打破商业银行和资本市场的界限,出现以股权交易中心为代表的草根资本市场将构成中国资本市场金字塔的底座,出现以互联网金融和民间资本为代表的多样化金融形式将提高中国金融体系的整体竞争性的同时带来风险,同时,还可能出现以人民币汇率的可能逆转为起点的资产价格逆转。