□寻根

钱究竟去哪儿了

6月20日，银行间市场发生的一切，一定可以成为交易员们日后的谈资。当日，上海银行间同业拆放利率（shibor）隔夜品种飙涨578.4个基点，创下历史新高。银行交易员们一天都在满头大汗地拨着电话，四处寻求资金。

央行的数据显示，今年前5个月，我国广义货币供应量（M2）增速分别为15.9%、15.2%、15.7%、16.1%和15.8%，而年初中央经济工作会确定的货币供应指标M2增长13%。由此看来，市场并不真正缺钱。那么，钱去哪儿了？

■房产市场

仍吸引大量资金沉淀

接受京华时报金融记者采访的一些专家认为，当前中国经济中，多数资产价格都在下降，包括有价证券和黄金，而房地产价格还在增长，虽然增速大不如从前，但仍吸引大量的资金沉淀在房地产市场不愿意出来。

虽然央行调查显示，有66.7%的居民认为目前房价“高，难以接受”，但是投资房地产依然是居民的“心头好”。同样一份调查也显示，二季度，居民偏爱的前三位投资方式依次为：“基金及理财产品”、“房地产投资”和“购买债券”，选择这三种投资方式的居民占比分别为24.8%、18.3%和16.8%。

■固定投资

占据大量资金资源

有学者提出，经济中投资的部分，从比例上看，基础设施的投资增长速度快于工业的投资。然而，工业投资当年就可能带来产值，基础设施项目需要占据大量资金资源却无法立刻产生产值。

汇信资本董事总经理叶翔认为，这些亏损或亏损边缘的上游企业才是经济与金融系统中最大的负担，抑制了经济发展的活力，因为它占据了大量的资金资源，拉高了资金的成本，而金融体系本来应该将这一部分资源以更低的成本配置到经济发展中更有效率的部分。要使经济与金融体系摆脱其负担，就应该将这一部分资产尽快地从经济与金融体系的正常运行中剥离出来。当然，如此一来，损失也就显现了，但却是中国经济转型与发展的必须代价。

■拆借市场

银行间市场里空转

更多的学者和专家认为，有很多活跃资金沉淀在银行间拆借市场，即大量多投放出来的资金没有进入实体经济。复旦大学经济学院副院长孙立坚认为，钱还在机构自己手里。“目前大家对实体经济仍然没有信心，市场上都是高成本、短期限的资金在运作，缺乏实体经济需要的低成本、长期限的资金。”

这也就意味着，资金大量在金融体系内

部空转，没有进入实体经济。比如现在很多银行存在大量的表外资产，以理财产品的形式吸引越来越多的流动性进入债券市场，而这些流动性又不会进入实体经济，它们总在银行间流动，以债券和拆借的远期收益兑现短期收益，再从中吃差价。

■全球市场

新兴国家资金外流

5月3日，标准普尔指数首次突破1600点，道琼斯工业平均指数也刷新历史纪录，站上16000点的高位，一周后，美联社发布新闻称美联储官员正在筹划退出QE的策略。美联储一直以各种不同的口径向市场吹风：“量化宽松政策将逐步退出。”加上美国经济复苏数据的日益走强，美国对全世界资本的吸引力增强，造成新兴国家资金外流。

“今年资金情况尤其紧张与美国量化宽松政策逐步退出有关。美国经济复苏预期增强，增加了对全世界资本的吸引力，造成新兴国家资金外流。表现在外汇储备中外汇占款减少，相应投放的货币被大大挤压了。”中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇表示。央行公布数据显示，5月份新增外汇占款为668.6亿元，较4月份的2943.54亿元大幅下降，为今年来最低。

□博弈

铁血断奶规范商业银行

事实上，“钱荒”并非头一遭。回顾2009年以来的银行间短期资金市场，在2010至2012年间出现过三四次资金紧张情况，但多为年末季末春节等时期，历次出现此类情况时央行或多或少都会平抑市场。然而面对6月20日破天荒的拆借市场利率，央行态度却异常冷静。不但没有启动逆回购、短期流动性调节工具SLO等工具，反而在当天继续发行20亿元央票，央行突然“断奶”令市场担忧情绪瞬间到达顶点。

一位股份制银行交易员对记者表示，“银行间市场缺钱，大家开始还对央行存在侥幸心理，可央行此番表现出奇的冷静，纠偏意图挺明显的。”现在看来，今年央行并不愿意向市场注入大量流动性。6月25日，央行再度重申当前流动性适度。“总体看，当前流动性总量并不短缺。”这是央行坚持货币政策不放水的重要根据。

部分市场人士将央行的这种坚持解读为央行希望一些高杠杆的机构为此前的过激行为自行埋单。近年来，国内银行理财市场缺乏监管，银行大力发展“资金池”业务带来的理财资金“以新还旧”风险、信息披露流于形式、理财资金变相投放信贷、银行表外风险向表内传导等问题逐渐显露出来，这些激进扩张的做法使风险不断累积，使得央行、银监会今年开始对理财业务的监管明显加码。

华泰证券首席经济学家刘煜辉分析，监管层主要是为了警告、震慑、打压风险偏好，促使商业银行以更加谨慎的方式管理资产负债表，特别是节制一些机构用同业负债进行放贷业务造成流动性错配的风险。

定向“放水”支持实体经济

有专家指出，在本轮“钱荒”中，央行直到6月25日晚间才释放已向银行注入流动性信号，这是央行主动的战略性选择。“从一定意义上讲，这是政策的主动调控，而不是等到泡沫破裂后的被动调整，将有利于维护金融稳定，也有利于改变房地产和地方政府融资平台占用太多资金、挤压实体经济的状况。”中金公司首席经济学家彭文生指出。

“央行近期的操作可能有更深层次的信号意义，即表明决策层对待经济放缓的容忍度大幅提升。”瑞银证券预计，如非出现重大外部冲击或经济增速大幅加速下行，央行可能维持目前的政策基调，不会降准或降息。

事实上，优化金融资源配置，让金融更有力地支持实体经济，正是当前中央所提倡的。近日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，明确提出要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级”。这是一个多月以来，李克强总理第三次提及存量资金问题，传递出当前中国货币调控的总体思路，即摒弃过去靠货币信贷扩张和大规模资金投入来拉动经济的发展老路，遏制部分资金“空转”现象，加快金融业的市场化改革。

■记者手记

央行调控手段日渐成熟

传统观点认为，国家会帮助因为非法经营造成损失的银行买单，国家会死保银行不倒。如今这些观点正在颠覆：人们要学会如何真正的按市场规律办事，也会尊重市场对银行的评价来选择投资伙伴。

以前银行资金一紧张，央行就会来做“奶妈”注入资金，而这次央行不按套路出牌，故引起各界过度解读。实质上，要改变当前中国金融市场的结构性问题，就必须做出这种改变，央行已经清醒地意识到这一点：不改变问题会日益积累，最终难以解决，而让中国金融业乃至中国经济付出更大代价。我们应该对央行的这次不放水、去杠杆化的决策和行动，多些理解和支持。这是一次对的改革，需要坚持下去。

改变自然会触及利益，以致会有很多理由来反驳“不放水”。然而央行的态度表达得很清楚，作为主管金融稳定的机构，更多地将会是从宏观和系统层面关注金融系统安全和风险，不是为个别银行服务，而更多地是从宏观层面和系统层面制定自己的判断标准，对于不符合标准的不会再盲目给予支持。投向有利于经济调节的方向，将来央行的政策会更加体现差异性。

总的来看，央行的调控方法已经日渐成熟，不再是一出现资金问题就出手，而是从宏观层面对整体流动性进行把控，该出手时才出手，出手就出在关键点上，相信未来央行能管理好市场流动性。