新年伊始，房地产市场再掀波澜。安徽芜湖房地产新政出台，随后又被紧急叫停；中央政府态度似乎较为坚决：“调控政策不动摇，房价理性回归”；土地拍卖底价成交、商品房销售大幅下滑、住宅库存高企等等。这些都成了当前房地产市场的突出表现，同时也对上游的钢铁市场形成了较大的不利影响。后期的房地产市场会不会更差？中央、地方的博弈何时结束并达成一致？笔者试图进行归纳分析，仅供参考。
行业已进入寒冬
从监测房地产行业的主要指标来看，行业景气度、建筑企业家信心指数和房地产业企业家信心指数连续4个季度下滑，购置土地面积、新开工面积增速都在连续回落。具体来看，新开工面积同比增速频临负值，而这种现象只在2006年、2008年房地产市场大幅调整时出现过。住宅销售低迷，开发商拿地意愿不强，加上寒冷降水天气，工程开工也在放缓和推迟。
图表1 房地产企业购置土地面积、新开工面积增速
来源：MRI
资金无疑是开发商得以生存和发展的根基。从资金来源看，主要有银行贷款、金融市场股权融资、信托投资、融资平台、外资和销售回款等自有资金、地下钱庄等。细分来看，销售乏力，回款难度加大，外资总额少，门槛高，地下钱庄的资金成本高。选择与政府相关的其他融资渠道，或是开发商的较优策略。前期，政府对房地产的调控主要通过银行限贷、控制融资平台和股票融资等方式来扼制开发商的资金来源。2009年调控以来，效果较为缓慢的原因除了开发商自有资金维系之外，最主要的原因之一就是对信托产品投资地产的控制不严，使得开发商“有机可乘”。从信托投向地产的新增金额和占比变化，我们可以看出，在2011年前3季度，信托对地产资金链的支持是非常大的。（当然，这一块也在逐渐收紧，开发商的日子将越来越难过。）
图表2 信托单季新增金额及房地产投向新增 图表3 地产在信托投向中的占比
来源：MRI
房企难抵行业惨淡
在行业低迷时期，无论大小房企，都难以独善其身。以行业龙头万科为例，从最近一年的住宅销售数据看，整体增速是呈现大幅下滑的趋势，转折点是2011年8-9月，当月销售金额、销售面积同比开始负增长，到2012年1月，下滑幅度继续扩大。保利、金地和碧桂园等大型房企都有相似的表现，有的比万科更为惨淡。
图表4 万科每月销售面积及金额
来源：MRI
房企2012年销售目标的制定以谨慎为主。万科提出2012年的目标是“公司会在确保经营安全的前提下，努力实现增长”，其中的用词引人深思。保利地产在2011年12月销售情况暨高管交流电话会议纪要上表示，开工2012年会先保守一些，货量会比2011年大，推货的节奏还是按照市场的变化。2012年的销售目标还是争取要有增长，但是难度挺大的。整体上价格调整比较大的项目还是不太多，目前还没有。中海地产主席孔庆平表示，中海今年将维持往年的目标，主要的销售指标、开工指标等都和往年一样。从部分房企的目标销售、实际销售对比中，我们也不难发现一些蛛丝马迹。
图表5 部分房地产企业目标、实际销售对比（单位：亿元/港元）
来源：MRI
微妙的变化或在孕育中
房地产行业在国民经济中的重要地位暂难以改变。目前房地产投资占整个固定资产投资比重稳定在20%左右，占GDP比重在12%左右。我国城市化进程尚未完成，人均住宅面积还偏低，未来房地产投资增速仍然会在一个比较高的位置。另外一方面，房地产对于财税的贡献巨大，房地产预收收入的18%左右为税赋。如果再加上土地出让金的话，整个来源于房地产的财政收入超过25%，土地财政在短期内也难以改变。
无论从整个行业，还是大型房企来看，房地产市场已步入寒冬，但春天还有多远？芜湖新政对中央（也包含公众舆论）底线的试探以失败告终，这或许说明，中央短期内不会支持类似大尺度的松绑举措，开发企业和地方政府的预期或暂时告以段落。但是，笔者认为，政策微调仍是未来的方向。在中央从“坚定不移调控”转为“巩固成果”、以及央行“满足首次购房家庭的贷款需求”的政策大背景下，在合理范围内出台小尺度的定向宽松政策仍是地方政府着力之处。同时，市场对于首套房支持力度会较大，刚性需求会进一步体现。
金融市场也有积极的反应。房地产股票除未创新低之外，2012年1月份有较好的表现：上证地产指数上涨4.16%，深证地产指数上涨1.25%，香港恒生地产分类指数上涨10.45%，好于或同步于大盘走势。同时，2月上旬楼市成交量正在回升，预计2月份销售数据会比市场预期的要好。
房价合理回归已在进行中，而两会前后，关于保障性住房立法呼声渐高，有利于多层次住房体系建设的进一步完善，1800万套保障房建设将会有序逐步推进。对于当前的市场，短期关注货币政策特别是个贷的变化，中长期我们要关注产业政策的实质性微调，笔者认为时间窗口或在2季度中期，如果1季度后期外围形势变差，经济下滑超预期，或将提前。
图表6 房地产市场微妙的变化或在孕育中