济南钢铁：可能增发或贷款收购集团资产
公司铁矿石的80％从国外进口，基本上是长单协议，但海运费长单仅为20％，其余从国内现货市场采购。公司75％的焦炭由自己从大型煤炭集团购买焦煤提炼，另外25％从现货市场采购。成本在国内处于中等水平。
公司产品主要是中厚板和螺纹钢，其中中厚板占总产量的75％，中厚板中有1/3是船板。
这几年公司产品结构持续改善，07年品种板比例已经高达87.37％，毛利率也逐年提高。一条新的中厚板生产线预计明年建成，产能250万吨，达产后中厚板产能增幅将高达68％。我们预计公司有可能采取公开增发与银行筹资相结合的方式完成集团资产的收购（250万吨冷热轧产能）。
以目前平均10元的股价，将募集资金38亿元，还需从银行贷款29亿元。即使这样，公司的资产负债率还较高。不排除下一步通过发行分离式可转债的方式降低财务费用，通过债权人行权降低负债率。根据预测，在不考虑资产注入的情况下，济南钢铁（600022)08-10年的EPS分别为1.49、1.70、1.91，对应的动态市盈率为6.48、5.68、5.05。我们给予公司“推荐”评级。
风险提示：下游需求可能萎缩给钢价带来较大幅度的调整。
一、公司概览
济南钢铁股份有限公司是由济南钢铁集团总公司、莱芜钢铁集团有限公司、山东省黄金集团有限公司、山东省金岭铁矿和山东省耐火原材料有限公司等五家法人单位作为发起人，以发起方式设立的股份有限公司。其中济南钢铁集团总公司以其总部的部分资产及下属的原料厂、球团厂、第一烧结厂、第二烧结厂、第一炼铁厂、第一炼钢厂、第一小型轧钢厂、中板厂、中厚板厂的生产经营性资产以及销售公司、原料处、材料处的部分资产作为出资，占股份公司股权的98.73％。2004年公司公开发行A股，并于同年6月29日在上海证券交易所上市交易。目前，集团持有股份公司68.69％的股权。
在炼铁工序，经过技术改造和新建，公司目前拥有6座350立方米的高炉、3座1750立方米的高炉，还有一座3200立方米大高炉正在建设中。
在炼钢工序，拥有4座45吨的转炉，3座120吨的转炉，还有一座210吨的大转炉正在建设中。随着环保要求的进一步提高，公司的小高炉和转炉都将逐步被淘汰，从而被大高炉和大转炉所替代。
在轧材工序，拥有小型材、中板和中厚板生产线。其中，小型材绝大部分是螺纹钢；而中板和中厚板是公司主导产品。
二、公司具有一定的成本优势
铁矿石是最主要的炼铁原料，80％从国外进口，基本上都是长单协议。其中巴西矿占进口矿的51％，其余的基本上为澳矿，还有少量的印度、南非矿。公司的海运COA长单较低，仅为20％，其余为现价。另外20％的铁矿石原料主要从国内市场采购；集团参控股钢城矿业、刘岭铁矿、石门铁矿等，每年大约可以提供给公司约100多万吨，其余的需要从周边市场采购。国内采购价均为市场价。
公司炼焦所需焦煤基本上从山西购买，并与当地大型煤炭集团签有长期战略合作协议，从而能够保证焦煤的供应。除此之外，公司大约还有25％左右的焦炭需要从市场上采购。总的来看，公司的成本在国内处于中等水平。
三、中厚板是公司主导产品
2007年公司共生产钢材485万吨。其中，中板155万吨、中厚板210万吨、小型材120万吨（绝大部分是螺纹钢），板材占到钢材总量的75％。
面对竞争，公司始终坚持“总量控制、结构调整、增加效益”的指导方针。
自1989年起，公司的A、B、AH32、AH36船板已经通过了中国、英国、法国、挪威、日本、美国、德国、韩国、意大利等九个国家船级社的工厂认可。通过不断加强高端产品的研发，目前已经能够生产F级高强度船板，船板总量占到中厚板产量的1/3；今年上半年更是达到86万吨，全年有望达到170万吨，远高于去年的120万吨。公司作为全国大型石油储罐用钢的供应商之一，实现了X70以下级别管线钢的批量生产，产量占到中厚板产量的8％左右。此外，公司的锅炉容器板、低合金高强板也极具竞争力。到2007年底，品种板比例已经达到了87.37％，高专板比例达到了69.57％。公司还将继续通过调整产品结构，提高高端产品的比例。经过长期的努力，中厚板的毛利率也逐年提高，上半年中厚板的吨钢毛利更是高达1000元以上。
除了公司拥有较高比例的高附加值产品外，中厚板的价格走势明显好于其他钢材品种也是一个重要原因。这主要得益于包括造船等下游行业对中厚板的旺盛需求，造船企业更是将订单排到了2010年以后。
公司的中厚板70％以上通过直销的模式进行销售，而余下的也是主要通过固定的经销商进行销售，而这些经销商也基本上都拥有稳定的下游用户，使得公司的下游用户较为稳定。公司并不满足于现状，还在继续加大高端用户的开发力度，从而提高直供的比例。
一条新的厚板生产线正在建设中，08年投资估算18亿元。预计09年建成投产，最大宽度可达4.3米，产能250万吨，至此中厚板产能将从365万吨提高到615万吨，增幅高达68％。初步估计新厚板生产线09年将贡献接近100万吨的产量。
四、资产注入日渐临近
2007年公司实现营业收入336亿元，营业利润36亿元。板材、小型材、钢坯和其他分别占营业收入的47.1％、12.99％、27.8％和12.11％；分别占营业利润的90.56％、2.66％、-3.91％和10.69％。我们发现仅占营业收入47.1％的中厚板却贡献了营业利润的90.56％，公司的主要业绩由中厚板贡献。同时我们也发现，占营业收入27.8％的钢坯却出现了亏损。07年公司共产粗钢842万吨，产钢材485万吨，约360万吨粗钢供给集团的热轧生产线。因此，我们觉得钢坯的亏损不排除是由于与集团的关联交易造成的。
从减少关联交易、实现集团钢铁主业整体上市的角度考虑，将集团的热轧产品注入到上市公司也是非常有必要的。
2007年10月27日，公司发布公告，拟公开增发A股股票总量不超过3.8亿股，募集资金用于收购集团钢铁主业相关目标资产，拟收购资产的范围包括：热连轧厂、冷轧厂、燃气发电完善工程、动力厂、运输部、自动化部及其他相关资产。截止2007年6月30日，目标资产评估净值为67.36亿元。
热连轧厂成立于2005年3月10日，于2006年1月建成投产。主要产品为厚度1.5-12.7毫米、宽度900-1550毫米热轧板卷，品种为普碳钢、优质碳素结构钢、低合金钢和管线钢等，年设计产量为250万吨。
冷轧板厂成立于2005年9月19日，到2006年底，冷轧厂全线设备正常投产。主要产品有1.2-5.0mm厚，900-1650宽的热轧酸洗卷，0.3-2.5mm厚，900-1650mm宽的冷轧商品卷，钢种有碳素结构钢、优质碳素结构钢、低合金高强度钢等。产品主要面向建材行业，兼顾轻工等行业。设计年产商品卷110万吨，其中冷轧薄板84万吨。热带酸洗商品卷26万吨。
冷热轧产品06年的毛利率为6.99％；07年上半年的毛利率为7.09％，虽然毛利率有所提高，但剔除因钢坯关联交易带来的收益外，实际毛利率应该是下降的。这主要是由于冷热轧产品还处于达产达效期以及07年冷热轧产品价格表现较弱。随着热轧产品的达产，产品结构的调整，毛利率有所提高，今年上半年热轧产品的毛利率已经达到10％以上。但冷轧产品目前还尚未达产，基本处于盈亏平衡的状态。公司以前没有生产冷热轧薄板的经验，因此达产达效还需要一个过程，从另外一个角度说明冷热轧产品盈利还有上升的空间。
从目前市场情况来看，发行不超过3.8亿股，募集67.36亿元的方案根本是不可能了。但公司现在的资产负债率已经高达69％，并且08年计划55亿元的投资支出，完全通过银行贷款来收购集团资产也不太现实。我们预计公司有可能采取公开增发与银行筹资相结合的方式完成集团资产的收购。以目前平均10元的股价，将募集资金38亿元，还需从银行贷款29亿元。即使这样，公司的资产负债率还较高。不排除下一步通过发行分离式可转债的方式降低财务费用，通过债权人行权降低负债率。
五、盈利预测
根据预测，在不考虑资产注入的情况下，济南钢铁08-10年的EPS分别为1.49、1.70、1.91，对应的动态市盈率为6.48、5.68、5.05。我们给予公司“推荐”评级。