中国神华成长才是硬道理 电煤限价政策影响不大
内生性成长空间广阔
公司2007年自产商品煤1.58 亿吨，现有的四个矿区中，万利矿区和准格尔矿区是公司未来内生性成长的主要增长点。
其中，万利矿区的布尔台煤矿，该项目设计产能是2000万吨，已于2008年2月获得国家发改委的批准，预计2009 年下半年投产。而准格尔矿区的哈尔乌素煤矿为露天矿，设计产能为2000万吨，目前已开始投产，2008年产量有望达到700万吨，2009年为过渡期，预计2010年能完全达产。准格尔矿区的另一露天矿———黑岱沟煤矿现有产能为2200万吨，通过采用高效设备，两个露天矿最终有望在2010年左右形成4500－5000万吨的产能，相比于2007年，增加2300－2800万吨。
此外，公司所属的金烽煤炭公司，预计2008年的煤炭产量将达到1200万吨，之后将基本保持在此水平。根据项目投产时间，预计金烽煤炭公司2008－2010年现有煤矿将贡献新增产能约为5000－5500万吨，2008、2009 和2010年将分别增加2700、1500和2000万吨。
目前，神华准格尔能源公司正在探讨与内蒙古汇能煤业公司共同开发长滩露天矿的规划，长滩井田面积达67.09平方公里，规划年产量为3000万吨。准能公司还正探讨与西蒙集团公司共同开发石岩沟煤矿，该井田面积达9.4平方公里，资源储量约为2 亿吨，规划产能为1000万吨。因此，准格尔矿区的中期规划总产能有望达到9000万吨。
外延式扩张值得期待
中国神华管理层在其A股上市时曾经申明，神华集团将在A股上市之后的2－3年内实现整体上市，2008年5月16日的股东大会上，董事长再次重申了这一规划。因此，2010年之前神华集团整体上市的可能性很大。
神华集团除上市公司之外的其他主要煤炭资产2007年的总产量为6700万吨，其中焦煤原煤的产量约为1000万吨，随着产能的扩张以及蒙西煤化的投产，预计未来焦煤产量将达到2000万吨。其余基本为动力煤和化工用煤。
目前，上市公司已经启动了100多亿的资产收购方案，预计2009、2010 和2011年每年从大股东收购的煤炭产能在2000－3000万吨左右。
而大规模整合地方煤矿则可能从2010 年左右开始。目前国家对煤炭行业的政策导向是鼓励产能向大企业集团集中，神华依靠央企背景，有望在这场行业整合中充分获益，但我们认为，最近一两年神华大规模整合地方煤矿的可能性不是很大。一方面，煤炭行业目前正处于高景气时期，此时的收购成本正随着煤价水涨船高，从资产收购的经济角度来看，目前不是收购的最佳时期。另一方面，国内煤炭行业的整合还处于初级阶段，主要以大中型企业收购、整合小煤矿为主。而神华最大的优势在于煤炭开采的高效率，若收购的单一煤矿不能达到一定的规模，则无法发挥其优势，因此神华期望收购的煤矿属于经改扩建之后能达到百万吨、千万吨级规模一类，而目前这样的煤矿资产相对较少，只有在产业整合的后期，值得神华收购的对象才较多。
为此，综合来看，公司煤炭业务的成长性将分别体现在三个阶段：2008－2009 年的内生性成长的高峰期；2009－2010年收购神华集团煤炭资产的高峰期；2010年之后的3－5年，对地方煤矿的整合将保证其未来成长性。
电煤限价政策影响不大
6月20日国家发改委发布的电煤临时限价政策对公司的影响有限，主要体现在，公司的内销长约合同煤原本年内即无调价计划，故不受影响。潜在的最大风险是，2009年国家对重点合同煤也进行限价，这将影响到公司2009年合同煤的提价能力。现货价格中，占比较大的坑口煤价格基数低，且原本涨价能力就很弱，对政策的敏感性也很低。而现货中的直达煤和下水煤一定程度上会受政策影响，但这部分销量占公司商品煤总销量的比重不到10%，因此影响有限。而出口部分不受限价政策的影响。
综合来看，依靠内生性和外延式扩张，中国神华未来5年的自产商品煤销量年均增速有望达到13%，其中，2009和2010年是扩张的高峰期。由于公司煤炭销量中重点合同煤占比较大，这将部分减小公司受煤炭行业周期性的影响程度。
我们预期公司2008年商品煤均价同比增幅有望达到17.5%，2009年小幅增长达到高点，2010年和2011年煤价可能出现小幅下滑，总体波动性比煤炭市场价波动小。
估值与投资评级
结合相对估值和绝对估值两种方法，我们认为未来6个月的合理股价应在36.5-38元，若考虑神华集团的整体上市因素，中国神华的合理股价应为40元。维持短期“谨慎推荐”投资评级，长期“推荐”评级。