山西焦化是一家以焦炭为主、焦化工为辅的生产企业。公司依靠实际控制人——山西五大煤炭企业集团之一的山西焦煤集团所具有的资源优势，近几年产业扩张迅速。目前公司已经形成了240万吨焦炭、30万吨煤焦油的生产能力，是国内少数几家规模相对较大的独立焦化企业之一。山西焦化通过利用焦化过程产生的副产品进行产业链延伸，有望有效降低焦炭行业波动的风险。
景气下滑迎来整合机遇
最近几年，公司所处的焦炭行业伴随国内钢铁行业取得了快速发展，全国焦炭生产规模已经从2001年的1.3亿吨增长到2007年的3.29亿吨，年均增速达16.5%。但由于产业进入壁垒相对较低，行业内生产企业众多，整个焦炭行业的集中度依然很低。除了钢铁企业旗下的焦化厂之外，独立的焦化企业规模通常都在几十到上百万吨，前十大独立焦化企业的总产能还不足全国焦炭产量的10%。
由此导致在面对下游集中度较高的钢铁行业，独立焦化企业的议价能力一直较低。近期由于国内钢铁需求疲软，钢材价格的下滑很快就传导到了焦炭行业。
因此，我们认为未来焦炭企业的发展方向主要有两个：大规模化生产和上下游产业链整合。目前国家对焦炭行业的产业政策是淘汰落后产能、扶持大型企业发展。
因此，我们预计未来几年大型焦化企业会有较大的发展空间，而山西焦化背靠焦煤集团，机遇更明显。目前公司确实正朝着这样两个方向发展：扩大焦炭生产规模，同时延伸下游产业链。
焦炭的内生性成长方面，考虑到现有的两个焦化厂中60万吨的焦化一厂需要在08年底之前关停，公司正在建设的90万吨焦化三厂预计将在09年初投产，而该厂配套的干熄焦项目预计也将在09年一季度投产。届时，公司的焦炭产能将达到330万吨，在目前的基础上增加37.5%。
对于近期国内焦炭行业景气度的变化，我们认为对公司来说机遇大于挑战。国内焦炭价格自7月份达到近期高点之后，目前已经回落20%左右，这一轮的焦炭行业景气周期已经开始下行，对许多独立焦化企业来说，可能会陷入经营困境。同时，行业整合的时机将来临，对于山西焦化这样的大型焦化企业来说，可能是一次很好的机会。目前市场主流观点认为，中国经济可能在2009年开始回暖，若预期符合现实，我们判断，在2010年左右，焦炭行业的景气度可能再次回升。
新型化工有望唱大戏
为了进一步降低焦炭单一业务的行业风险，山西焦化还积极向焦化工方向发展，公司的战略规划是：在主业发展基础上,适度投资进入产业前后端,打造较为稳定、安全的产业链条,为公司提供稳定的炼焦煤原料,减少采购的环节和费用,拓宽公司的盈利空间。公司正在进行再融资，所募资金将用于焦化工项目建设，其中包括20万吨/年醋酸项目、10万吨粗苯加氢项目及18万吨/年合成氨和30万吨尿素易地改造项目。
焦化过程产生的粗苯和焦炉煤气若能得到充分利用，确实可有效提升公司的盈利水平。山西焦化正试生产的20万吨甲醇项目就是以焦炉煤气为原料向下游产业链拓展，目前国内甲醇市场价格在2600-3000元/吨，尽管比前期高点有所回落，但在全球能源未来价格高位运行的背景下，我们预期甲醇价格下跌空间有限。公司全部焦炭产能投产之后，甲醇项目所需的焦炉煤气基本可由公司内部解决，而此前几乎废弃的焦炉煤气对甲醇项目来说，成本较低，甲醇毛利润将较为可观。
此外，公司拟募集资金投资建设20万吨的醋酸项目，此项目预计将于2010年中期投产，所需原料甲醇10.6万吨，可完全由公司内部满足。醋酸是甲醇的下游深加工产品，是国家产业政策和产业结构调整导向中鼓励发展的精细化工产品和有机化工产品之一，且在2010年之前仍将保持供应紧张的局势。如果顺利投产，公司可以进一步规避甲醇价格波动的风险。
募集资金的另一投资项目为粗苯加氢改造项目。目前公司已有2万吨的粗苯加工能力，09年中期该项目完工之后，公司的产能将达到10万吨/年，所需原料一半左右由内部焦化厂提供，其余外购。粗苯经加工得到的三苯(苯、甲苯、二甲苯)能有效提高焦化副产品的盈利能力。
18万吨合成氨和30万吨尿素的新投资项目也是以焦炉煤气为原料合成氨，再延伸到化肥尿素产业。该项目也是属于废气利用的循环经济，能有效拓展公司未来盈利空间，降低焦炭行业的风险。
总体而言，尽管当前国内焦炭行业的发展趋势不如08年上半年之前乐观，但却可能是山西焦化的一次外延式扩展的大好机会，通过利用焦化过程产生的副产品进行产业链延伸，山西焦化有望有效降低焦炭行业波动的风险，公司未来的成长性值得期待。