摘要：小摩预计房产税将在今年正式提上立法议程，但不会在短时间内完善落实；如何扩大房屋租赁市场供应、平衡楼市调控力度，将对投资和实体经济造成深远影响。
摩根大通中国首席经济学家朱海斌1月16日发布专题研报《2018年关于中国经济的十个问题》，对新的一年中国经济形势做了一系列前瞻预测。
报告预计2018年GDP增长为6.7%，较2017年稍有回落。全球经济复苏、制造业收益改善、新经济持续快速扩张都将帮助中国经济增长模式转型，消费领域将成为提供稳健增长的关键领域。
小摩认为，未来一年最主要的不确定性来源于房地产市场和中美贸易摩擦。小摩预计房产税将在2018年内正式提上立法议程，但不会在短时间内完善落实；如何扩大房屋租赁市场供应、平衡楼市调控力度，将对新造房屋活动、固定资产投资和实体经济造成深远影响。
在金融领域，关键风险在于金融市场监管和宏观货币政策的超调过紧。小摩提醒，决策者可能对中国经济的韧性过度自信，对影子银行活动的重手监管应保持密切关注。若通胀上行意外超预期，也可能迫使人民银行上调政策利率，货币稳定与金融稳定之间的关联架构可能因此变得更为棘手。
1. 中国是否会下调GDP增长目标？
不会。小摩认为中国政府会维持6.5%左右的经济增长目标，但有可能会删去“争取更好的效果”的措辞。
小摩指出，十九大报告虽然明确将侧重放在“优先保障增长质量”上，但把质量放在第一位，并不代表保持一定的增速就不重要了；一个低增长的经济体，也很难用“高质量”去形容。
在小摩看来，对这种侧重转变的正确解读，应该是增长目标将逐渐从一个强制性的最低目标，转变为非强制性的经济前瞻导引，与其他宏观政策立场和主要经济工作相契合。据此报告认为，“维持6.5%左右”是2018年的合适可达到的目标。
中国实际GDP增速（蓝）与政府增长目标（橙） 来源：摩根大通
政策目标是一方面，小摩预计2018年GDP增长为6.7%，较2017年稍有回落。全球经济复苏将为贸易活动乃至看出口增速持续提供支撑，而在收益改善的帮助下制造业投资也将停止下滑。新经济将继续快速扩张帮助结构转型，消费领域将成为提供稳健增长的关键领域。
2. 房地产行业会升温还是崩盘？
报告预计，中国房地产市场在2018年仍会小幅降温，既不会再次“松绑”回暖，也不会有崩盘之虞。最大的不确定性在于住房政策框架的变化，尤其是房产税和“租售同权”的相关进展。
小摩的基线场景中，预计2018年房地产开发投资增速将放缓至4%（vs. 2017年的7%）；全年全国房屋销售面积年环比下滑6%，受到三线城市销售放缓拖累。新屋开工预计也将放缓，年环比增长5%。
房地产市场活动预测 来源：摩根大通
房地产政策是最大的不确定性。小摩强调，十九大报告中“坚持'房子是用来住的、不是用来炒的'定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”的论述，与2003年“建立和完善以商品房为主的住房供应体系”的政策目标大相径庭。对“多主体”、“多渠道”和房屋租赁的重视，在小摩看来是中国房地产调控政策方向转变的明确信号。
小摩预计房产税将在2018年内正式提上立法议程，但需经过三轮讨论审核，至少需要一年才能完成，而且即便审核通过，政策落地也很可能循序渐进地进行。具体落实时间表很可能会交由地方政府决定，房价上涨最快的城市可能会优先落实，而楼市供应过剩的城市地方政府则可以考虑暂缓落实。
如何扩大房屋租赁市场供应，则是另一点主要不确定性。不同的措施，将对新造房屋活动、固定资产投资和实体经济造成不同程度的影响：
（i）由政府主导的租赁房建设，如2011-15年间的大型保障性住房项目（共3600万套）;
（ii）通过公司企业进行租赁房开发，充分利用闲置（如工业）土地，使用社会资本、养老基金或房地产投资信托基金 (REITs);
（iii）以现有空置房屋为基础的私人租赁房屋市场。政府可通过加快征收房产税（增加多套房业主的持有成本），支持建立透明、规范的租赁制度，规范和监督租赁条款、租金调整和业主/租户的权利与义务;
（iv）将农用地（农村土地集体所有）用于建设住宅，但仅限于租赁用途。北京，深圳和其他一些城市已经开始了这个方向的试点项目。
3. CPI和PPI通胀是否会趋近？
会的。小摩认为食品价格会推动CPI通胀的进一步上升，而去年强劲反弹的PPI通胀，将因为基数效应有所回落。
2017年，CPI通胀总体来说比较温和，主要因食品价格的低迷所致：名义CPI年环比增长1.6%，而食品CPI却年环比下滑1.4%。与此同时，非食品CPI和核心CPI稳步上行，分别年环比增长2.3%和2.2%。
食品CPI与非食品CPI 来源：摩根大通
随着预期中的食品价格反弹，小摩预计2018年CPI通胀将温和上行至年环比2.5%，而名义PPI通胀则将因高基数效应温和回落至年环比4%左右。
来源：摩根大通
4. “稳健中性的货币政策”意味着什么？
根据小摩的理解，2018年中国央行货币政策将偏紧。实际信贷增速将继续下降1-2个百分点。
来源：摩根大通
小摩预计存贷款基准利率在2018年将保持不变，但公开市场操作和央行流动性工具（逆回购/SLF/MLF）利率会上升20个基点。
若通胀上行意外超预期，也可能迫使人民银行上调存贷款政策利率，小摩认为目前这一可能性已扩大至30-40%。美联储加息、美元奏强、资本流动压力重现等外部因素，以及进一步供给侧改革下中国经济活动是否仍持续稳健的内部因素，都值得密切关注。
5. 今年财政政策是否会真的“积极”？
中央经济工作会议中重申将采取“积极”的财政政策，但该论述已经连续使用八年，其间财政预算、全国财政赤字和预算外支出构成都发生了显著的变化。
小摩预计，由于地方政府财政纪律以及对PPP项目的管理加强，2018年财政政策将会出现小幅紧缩，预计2018年全国财政赤字（含地方政府债务）在GDP中占比，将从2017年的10.9%下降至10.5%。
来源：摩根大通
小摩认为，美国税改通过后，中国政府“跟进”采取减税政策的可能性极低，但将持续推进结构性税改，即在减少企业税收负担的同时在其他领域征收新税，以保证稳定的财政收入。
6. 债务问题将会如何演化？
报告指出，债务问题在2017年发生了积极的变化。整体债务水平企稳，并且企业负债率下降。
来源：摩根大通
小摩认为债务/GDP比率走平后，短时间内将不会再下降。2018年债务问题的重点将是债务重组以及企业资产负债表的修复。
来源：摩根大通
7. 金融去杠杆是否将延续？
小摩认为金融去杠杆将会继续，但是政府需要解决导致金融杠杆上升的根本问题（高储蓄率， 有限的投资渠道，以及低存款利率）。
去年11月17日晚，一行三会一局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。虽然目前仍在意见征求阶段，但小摩认为，这份文件都将是中国针对非银业务监管措施的里程碑。
随着监管者逐渐收紧对影子银行的管控，特别是在严令禁止刚性兑付方面，违约风险正在上升，但是仍然可控。
尤其是地区和中小银行，由于其商业模型严重依赖银行间业务，且一直以来大力发行资管产品，更不愿意在违约的情况下承受损失。目前几乎所有的财富管理产品期限都不高于12个月。
来源：摩根大通
8. 资本外流压力是否会卷土重来？
不会，资本流动或将更加平衡。2017年资本外流的压力较2015-16年大为减轻，小摩预计这一趋势还将持续至2018年，影响因素有外部经济状况改善、人民币前景稳定、稳健国内增长惯性、遏制金融风险以及改革进展带来的市场情绪转好。
随着中国逐步对海外长期机构资本打开国内金融市场，更多海外流动性也将流入中国。小摩预计上海-伦敦交易所互联互通项目将在2018年上半年正式启动，而在今年年内A股按预期加入MSCI指数后，中国债市也有望逐步融入全球主要债券指数。
不过中国国内居民资产配置多样化的需求也在逐年攀升，可能会对跨境资本流动造成一定压力。
来源：摩根大通
小摩预计人民币兑美元汇率将保持稳定，到2018年年底为6.45。
9. 经济再平衡的进展如何？
新旧动能正在转换，新经济发展迅速。消费领域将成为提供稳健增长的关键领域，小摩预计，2018年消费在名义经济增长的贡献度将高达4.2%，而相比之下投资将进一步回落至2.4%。
中国名义GDP增速的分类占比 来源：摩根大通
而在消费领域行业细分中，电商和互联网服务正在迅速发展成为龙头，2017年电商在中国零售销售额当中的占比已达到14%（vs. 2016年的12.6%），小摩相信这一趋势仍将继续。
10. 2018中国经济将面临哪些风险？
报告认为，目前中国经济所面临的风险是双向平衡的，小摩的基线场景要比市场共识更加乐观一些。
如上文所述，宏观方面的风险因素主要是房地产市场和中美贸易摩擦，金融方面主要是通胀风险和降杠杆中出现的意外后果。（来源：华尔街见闻 作者 张一苇）