虚惊一场还是征兆隐现？缘何央妈关爱不断——在公开市场大幅净投放资金，市场仍感“钱紧”或者说“紧平衡”？“一切来得太突然，这两天，资金一下子紧张起来。担心钱荒，10月27日，我们资管赎回两个亿。10月28日当地隔夜资金成本已经涨到3.5%。银行间各种缺钱，大行融出谨慎。”华南某商业银行金融市场部的副总张烨（化名）这两天嗅到了一股流动性缩紧的味道；其焦虑亦映射出整个投资圈的困惑。人民币同业拆借隔夜利率Shibor已经连续9天上涨，10月27日达到2.25%。
华创证券团队在研报中分析，这一轮的资金紧张与以下因素相关，首先是人民币贬值压力带来的外汇占款流出。其次是央行通过提高短期利率去杠杆的政策意图。央行推动短期利率抬升的态度必然不会动摇，汇率贬值压力也会限制央行货币政策宽松的空间，量足价高的资金面格局也将大概率延续。再次是部分机构依然对资金面缺乏警惕，维持较高的杠杆水平，导致资金需求依然较大。
如果这轮两年零十个月的债牛走到尽头，张烨手上的资产该如何处置？张烨最近频繁召集银行高管团队开会，商讨的第四季度操作方案，极有可能的策略是会降低杠杆，卖掉一部分债券资产，把隔夜拆借金额降下来，原来要借十个亿，往后可能会降到八个亿；理财收益率也会进一步下调，比如上个月一个月发3.6%，这个月可能降到3.5%；另外，通过委外，加大和券商、基金合作的力度，增加投资股票市场，比如公募基金产品、债转股产品、定增型产品。一些在债券上盈利的头部，比如3%-5%的票面收益，这部分资金也去其他市场博超额利差。
流动性预警
从10月13日至10月27日，人民币同业拆借隔夜利率上涨了103个基点，涨幅接近5%。这两周，张烨在其银行间同业拆借的QQ交流群了，也明显感受到了资金紧张的变化。
有交易员称，除10月财政缴款、央行近期一直在做的“锁短放长”去金融杠杆，包括汇率贬值、外汇占款下降等不利资金面的因素之外；此轮资金面紧张也囿于机构加大资金错配力度，加大了对短期流动性的需求。
上周末，张烨与其银行委外合作券商会面，国庆之后，这家券商的整体风格已经发生改变，下调杠杆是其首要任务，他们最近处置资产，变卖债券，同时把融资的期限拉长，从原来的7天变为10天。
张烨所在的金融市场部是银行资金吞吐的一个港口，多出来的钱通过这个港口向其他地方输送，缺的钱通过这个港口向其他银行借钱。张烨自比为港口的管理员，每天例行任务是找其他银行借钱续杠杆，同时管理好手下的近百亿规模的资管账户，这个账户就成以上投资债券市场，剩下的通过委外流入股票市场。
在与银行部门老总开会讨论之间，张烨预期到延续将近三年的债牛或将到头，债市已经不是那么轻易能够博取利差的的资产了。往后的策略，债市还是会被动地去配置，在后期的投资方向上不会有太多变化，因为银行资管的投资标的很有限，但是策略上一定是要相对保守了。
目前，国内商业银行大部分资产都是债券，占资产负债表的1/3，其他资产很少，股票只能通过委外，黄金都在国库。国内现在债券存量是50万亿，大致是商业银行资产的1/3。足以吸纳银行数十亿资产的投资标的并不多，去年股灾之前，A股的市值是70多万亿，到今年三月份只剩不到40万亿元，接近腰斩。
而并不遥远的另一端，市场上却是充沛的流动性，过剩资金无处可投。国庆之后，张烨频频走访券商、基金等机构，发现原本通过各种渠道流向房地产的资金都有点不知所措，“国庆地产限购政策来得太突然，大资金都很懵逼。”
张烨判断，房产限购政策出来之后，有一部分资金去了黄金、外汇（主要是美元）避险了，另一部分流到股市了。地产限购的结果，只有两个，风险偏好低的一部分资金去美元避险了，从最近的汇率波动可以看出一些端倪，另一部分风险偏好高的去赌价值洼地。这个洼地，张烨认为是A股，但是目前他仍在观望中。债市交易员出身的他，现在并不看好债市。“企业实体水平还没有回来，资金的回报这么低，保利5年期公司债[0.02%]不到3%的票面，当国债卖，当前都是傻钱啊，银行都在博傻。”
未来，张烨仍在观望。“债市都是银行在玩，大资金只在房市和股市流转，黄金、虽然银行不能直接投股票，但是资金在房市和股市的流动还是会影响到银行的债券资产。银行配置债券的资管账户资金主要来源于散户的理财产品。聪明的机构预期到股市如果启动，债市的钱或将通过散户取款的方式慢慢流到股市。”
投资策略上，业内的债市交易员也建议，不要轻易抄底，既然资金紧张可能延续一段时间，当务之急还是要管理好流动性，其实放钱也是短期不错的选择。资金紧张缓和的时候，才是去看机会的时候。
走过两年零四个月“债牛”
债券收益率高企，市场仍无人问津。在这样的情形下，张烨开始收购其他银行的债券资产。“这相当于什么呢，在一个农业区，各家农户大丰收，水果卖不出去都快烂掉了，这时候，有一个采购商跑进来，大喊，我全收啦，全收啦！”之后，张烨开始慢慢建仓，债券投资规模逐渐扩容。
随后，央行基调慢慢发生转变，2014年央行两次定向降准一次降息，2015年五次降准降息，市场流动性充裕。同时，2014年，监管部门开启利率市场化改革，存款和贷款放开报价线，银行不再存款上竞争，互联网金融的兴起令“宝宝类”理财产品风生水起，全民理财开始盛行。
从2014年“大资管时代”开始到2015年，张烨资产配置的主脉络是在债券上，主要是国债和城投债。一开始，仓位的10%配置了50年期国债，随后有将仓位的20%配置在30年期国债上。虽然购买期限这么长的国债在市场是非常小众的投资策略，但是张烨判断，国债整体上没有信用风险了，在这上面进行一些基础配置可以保障流动性。
而另外一部分资产则配置在高收益的城投债上。虽然当时地方政府债务风向的新闻诸见报端，但是张烨坚信地方政府不会出现问题，“事后证明当时的决策是很正确的”。2014年也是城投债发行的巅峰时期，当时张烨所在二线城市的城投债票面收益发到9%，而两年之后的现在才3.5%左右。“那一年，债券配置的收益非常可观，理财产品也是在这种背景下兴起的，我们大量地去发理财产品，当时理财收益率6%是很普遍的，那一年我们都发到了8%，然后拿理财的钱去投城投债，换取9%左右的票面收益，很好赚。做实体经济的企业家，这些人每年的投资回报率也大概只有到5%-8%左右，还不如直接买个理财产品。”
到了2016年，利差空间被不断挤压，债券市场的收益率已经不断刷新下限，10年期国债跌破2.7%，创近年新低。这导致另一端，银行理财产品的收益率不断下滑，多数理财产品已经跌破4%。而这样的收益，还是银行通过错配加杠杆不断挤出来的。
张烨举例称，5年期国开债票面收益不到3%，半年期理财收益接近4%，银行只能怎么做呢？买5年期债券产品，会错配10倍以，即买5年期债券给客户发半年期的理财；杠杆放2倍，杠杆指的是银行理财投资部门把拿到的3%的债券去银行间货币市场质押借钱，银行间隔夜拆借的成本是年化2%，用借来的钱再去买3%的债券，这样又套了1%的利差，勉强这样运作的结果才可以给客户接近4%的理财收益。
“既然期限错开了，那么期续下去就是风险点，到期续不续得看市场资金面情况。对债券市场来说，流动性风险是比信用风险更大的陷阱。”在张烨看来，流动性充裕之下，债券收益率不断下压，资金套利的空间越来越小，“两年下来，债市已经被玩坏，就100个bp，收益空间很小，不知道还能持续多久。”
现在，张烨每天的工作就是找其他银行借借钱续一下杠杆，同时按部就班地发理财产品。27日周四，张烨将他们银行新一批的理财产品发行出去。目前，他所发行的理财产品有四个期限，1个月、3个月、6个月和12个月——理财产品的标准期限，他每周四发行一批新的理财，来还掉已经到期的理财。“每周募集进来的资金和到期的资金是相对应的，几乎没有差别，已经平衡到这个结果。”
理财资金是张烨手下资管账户的主要资金来源，在投资端，这部分新募集来的资金再投到债券中，补齐因理财客户赎回造成的缺口，最近一年，其配置的债券仓位整体几乎没有变化。
在债券市场，张烨坚信一个道理，“听央妈的话，信央妈得永生”。两年多的债牛是央行不断注入流动性支撑起来的，现在能否持续下去完全看央行是否会源源不断地注入流动性，而现在国内的流动性已经到了一个临界点。“虽然主流上认为类似2013年的钱荒不会再发生，但是流动性趋紧，当务之急还是要管理好流动性，债市整体上的风格要变得更保守。”